注册制IPO审核中对于持股平台的关注重点

注册制下的持股平台迷雾：十年老兵眼中的审核红线

在加喜财税摸爬滚打的这十年里，我亲眼见证了中国资本市场从核准制向全面注册制的跨越，这不仅仅是发行制度的变化，更是监管理念的深刻重塑。以前大家觉得IPO是“闯关”，现在都知道那是“在聚光灯下裸泳”。特别是对于我们这些专门搞股权架构的人来说，注册制下的审核对于员工持股平台、创始人持股平台这类架构的问询，简直可以说是到了“锱铢必较”的地步。很多老板想当然地认为，弄个有限合伙企业当持股平台，就能既藏住股东人数又能灵活做税务筹划，这种想法在三年前或许还行得通，但在现在的审核环境下，简直就是给审核员送“把柄”。今天，我就抛开那些教科书式的定义，结合我这几年亲手操刀的几个真实项目，跟大家聊聊注册制IPO审核中，监管机构到底在盯着持股平台的哪些“命门”。

设立意图与商业实质

审核中遇到的第一个大问题，往往也是最根本的问题，就是：你为什么要设这个持股平台？是为了激励员工，还是为了规避监管？ 这听起来像是废话，但真到了问询函里，这可是个非常严肃的商业逻辑问题。在注册制下，监管层极度强调“实质重于形式”原则。如果一家企业在申报前夕突击设立持股平台，将大量无关人员（比如供应商、客户的关联方）塞进去，或者通过持股平台间接持有发行人股份但实际却不承担任何经营风险，那么这立马就会触发关于“利益输送”和“代持”的连环问询。

我印象特别深的是前年接触的一家新材料公司，老板为了回馈几位老乡的“支持”，在上市辅导期搞了个合伙企业把老乡都装进去，还美其名曰“战略合作伙伴持股”。结果呢？第一轮问询就直接被监管机构问懵了，要求说明这些非员工股东对发行人经营的具体贡献，以及是否存在商业贿赂或利益输送。最后没办法，只能花大价钱把这些股份清理出来，不仅伤了钱，还拖慢了上市进程。监管机构现在的逻辑非常清晰：持股平台必须具有真实的商业目的，特别是员工持股平台，其人员构成必须与发行人的业务逻辑、组织架构相匹配。 那种试图把持股平台当作“杂物间”或者“暗箱”的做法，现在是死路一条。

我们还要关注“经济实质法”在其中的隐性影响。虽然这更多是税务概念，但在IPO审核中，审核员会透过法律形式看经济实质。如果你的持股平台没有任何实际经营行为，除了持股之外没有任何资产和人员，甚至在避税港设立却无法说明合理商业需求，那么它的存在就会被质疑是为了规避境内监管或税收。在加喜财税协助企业处理这类架构时，我们通常会建议企业在设立之初就准备好详尽的可行性报告，明确平台的管理机制、决策流程以及未来的退出机制，甚至要保留相关的董事会决议、激励计划授予文件等，以备不时之需。千万别等到问询函下来了，才手忙脚乱地去补这些“故事”，那时候已经晚了，审核员一眼就能看出这是“现编”的。

还有一个容易被忽视的点就是“持股平台的层级”。现在的监管导向是不鼓励架构过于复杂的多层嵌套。如果发行人上面套了三个甚至更多的有限合伙，每一层又都有不同的GP和LP，这种“俄罗斯套娃”式的结构会让审核员对“实际控制人”的认定产生极大的怀疑。他们会担心，通过这种复杂的结构，实际控制人是否在幕后操纵了更多未披露的股份，或者是否存在隐蔽的关联交易。我们在设计架构时，一般都会建议尽量扁平化，原则上控制在两层以内，清晰、透明、直观，这才是注册制下审核员最喜欢的“简单美”。

股东穿透核查标准

如果说设立意图是“灵魂拷问”，那么股东穿透核查就是“身体检查”，而且还是核磁共振级别的。注册制下，对于持股平台的股东穿透，要求是非常变态的。监管机构要求“穿透核查至最终的国有或集体股东、自然人、上市公司或境外主体”。这个过程中，任何一点含糊不清，都可能导致IPO进程的停滞。特别是对于员工持股平台，人数往往众多，而且很多员工可能会因为家庭理财、资产配置等原因，把平台份额放在其配偶、父母或子女名下，甚至有的员工会通过自己控制的微型投资公司来持有平台份额。这时候，穿透核查的难度就会呈指数级上升。

我经历过一个比较极端的案例，是一家拟在创业板上市的TMT企业。他们的员工持股平台里有50多个合伙人，表面看都合规。但在穿透时发现，其中有一个LP是某员工的岳父，而这位岳父居然是我们国家某部委退休干部的远房亲戚，虽然关系很远，但这层关系一旦被捅破，审核员就会极其谨慎，要求发行人证明该股东的投资资金来源合法，且不存在利用职务之便获取利益的可能。为了查清这一笔几十万的投资来源，我们和律师、券商忙活了整整一个月，调取了这位老岳父过去五年的银行流水，还要出具各类合规证明。在“实际受益人”的认定上，监管机构绝不会因为金额小就网开一面，任何可能影响股权清晰、稳定的瑕疵都必须被清零。

在执行穿透核查时，最让人头大的莫过于“三类股东”（资管计划、信托计划、契约型基金）的问题。虽然现在的政策对直接持股的三类股东有所放宽，但在持股平台中，如果LP里面嵌套了这类金融产品，通常还是会被要求清理。原因很简单，这类产品的底层投资人太多，且变动频繁，根本无法满足IPO对股权稳定性的要求。我们曾经服务过一家客户，因为早期融资不规范，一个员工持股平台的LP份额被转让给了一个契约型私募基金。后来为了上市，不得不花大力气把这个基金“劝退”，不仅要谈回购价格，还要处理法律纠纷，简直是给自己挖坑。在设立平台之初，就必须对GP和LP的资格进行严格准入，坚决杜绝任何可能引起穿透障碍的主体进入。

锁定期与减持规则

很多创始人觉得，把股份放到持股平台里，减持的时候就能“神不知鬼不觉”，或者能绕过锁定期限制。这绝对是一个巨大的误解。注册制下，对于持股平台的锁定期要求，实际上比直接持股还要严格。根据目前的监管实践，如果持股平台被认定为实际控制人控制的一致行动人，那么它所持有的股份，通常需要锁定36个月。即便是普通的员工持股平台，虽然通常锁定12个月，但在减持的节奏和比例上，也往往比照大股东进行管理。

我们来对比一下直接持股和通过平台持股在锁定期上的差异，大家就能一目了然了：

这里有一个非常实际的问题，那就是员工离职后的份额处理。很多平台在设计时，都会规定员工离职时必须退股，由GP或其他员工回购。但在注册制下，这种回购行为如果发生在上市申报前甚至上市后的锁定期内，极易被认定为“变相减持”。 我就见过一个项目，某高管在上市辅导期离职，按协议退股拿钱走人。结果审核员认为这不符合锁定期承诺，要求其返还资金，重新把股份拿回来锁着。这不仅让当事人很崩溃，也给公司的上市信誉蒙上了阴影。加喜财税在协助客户制定合伙协议时，会特别强调“与上市承诺挂钩的回购条款”，明确规定在锁定期内，即使发生离职、退休等情形，股份只能由指定的接手方（通常是GP或池子里的其他预留份额）代持，必须等到锁定期结束后才能进行实质性的变现和工商变更，这样才能确保合规。

而且，现在的规则越来越细化，对于通过持股平台减持的披露要求也极高。每一次平台层面的合伙人变更，甚至在某些情况下，平台层面的收益分配，都可能被监管机构问询是否涉及股份权益的变相转移。有些企业试图在上市后，通过在持股平台层面低价向实控人或其他高管转让份额，来实现利益输送，这种操作在现在的数字化监管下，根本藏不住。交易所的大数据监察系统，对一致行动人的交易行为是实时监控的，一旦发现异常波动，立马就会下发问询函。千万别把持股平台当成法外之地，这里面的规则，比二级市场还要严。

出资来源合法性

“钱从哪儿来？”这个问题听起来很土，但在IPO审核中，这往往是击倒很多企业的“致命一击”。对于持股平台而言，无论是创始人的出资还是员工的出资，必须要有清晰、合法、可追溯的资金来源。尤其是对于员工持股平台，涉及人数众多，资金来源五花八门，有的甚至是向亲戚朋友借的，或者是通过银行消费贷凑的。如果这些资金来源不合规，或者涉及杠杆资金（融资配资），那么监管机构会认定这种持股存在极大的法律风险和道德风险，甚至质疑发行人是否存在代持还款的情况。

我回忆起几年前处理过一个拟登陆科创板的高端装备制造项目，为了激励核心技术团队，公司搞了一个大型的持股计划。结果在尽调时发现，其中一名骨干员工的出资款，竟然是通过公司实控人控制的另一家关联公司借来的，而且没有签署正式的借款协议，只是口头约定以后用分红还。这立马被认定为“代持”和“资金来源不合规”。为了解决这个问题，我们不得不让这名员工退股，或者自筹合法资金把关联公司的借款置换出来，这中间涉及的税务处理和资金周转，差点让那个月的现金流断裂。监管机构对于“股份支付”的成本归集也非常敏感，如果出资来源不清晰，会计师可能无法确认股份支付费用的准确性，从而直接影响报表的利润数据。

在实际工作中，我们遇到的典型挑战之一，就是如何追溯那些久远的现金出资。有些平台是五六年前设立的，当时的出资可能就是一麻袋现金存入的，银行流水摘要写得含糊不清。面对这种情况，我们的解决方法通常是“双管齐下”：一方面，要求当时的出资人出具《承诺函》，承诺资金来源合法，且不存在代持、委托持股等情况；另一方面，尽可能搜集辅助证据，比如家庭资产证明、变卖房产的记录、取现记录等，形成一个完整的证据链。 虽然这很繁琐，但在审核面前，任何一点“来历不明”的资金都可能成为被否决的理由。

还有一个比较隐蔽的风险点，就是“税务居民”身份带来的资金合规性问题。有些企业为了方便，会安排外籍员工通过境内的持股平台持股，或者让境内员工通过BVI公司持股。这时候，不仅要看钱从哪来，还要看这笔钱出境入境的外汇合规性。如果是境外的钱投进来，有没有商务部批文？有没有外汇登记？如果是境外的分红汇出去，有没有缴足预提所得税？这些都是非常硬性的合规指标。我在帮一家跨境电商做架构调整时，就发现他们早期的境外返利投资完全没有做外汇登记，导致这部分股份在上市前不得不进行极为复杂的补登记和罚款处理，不仅费钱，还留下了行政处罚的记录，对上市形象造成了很大影响。

平台控制权稳定

持股平台，特别是担任控股股东角色的平台，其控制权的稳定性直接关系到发行人控股权的稳定性。审核中，监管机构会极其关注持股平台的GP（普通合伙人）是谁，GP的决策机制是什么，以及GP是否受实际控制人的一贯控制。如果在报告期内，持股平台的GP发生了变更，或者GP的执行事务合伙人发生了变动，监管机构通常会要求发行人解释这是否意味着实际控制人的变更，或者是否会影响公司治理的稳定性。

这让我想起一家做生物医药的企业，他们在上市申报前为了优化税务结构，把持股平台的GP从一家有限公司（A公司）变更为了另一家新设立的有限合伙企业（B合伙企业）。虽然实控人没变，但这个变更动作触发了监管的敏感神经。问询函如雪片般飞来，要求详细说明变更的原因、法律程序是否完备、B合伙企业的控制权结构是否稳定，甚至要求律师出具专项法律意见书。在监管眼中，GP的变更就像是给汽车换了方向盘，哪怕还是同一个司机在开，你也得证明这个新方向盘是安全好用的，而且以后不会随便再换。

除了GP的变更，平台内部的决策机制也是关注的重点。很多企业在设立合伙企业时，直接套用工商局的模板协议，对于GP的权利义务约定得非常模糊，甚至连“投资决策委员会”怎么运作都没写清楚。等到上市审核时，审核员问你：“如果GP的执行事务合伙人去世了，或者丧失行为能力了，控制权怎么继承？平台内部发生分歧谁说了算？”这时候如果协议里没有约定，那就会导致控制权存在不确定性。我们加喜财税在处理这类架构时，通常会在合伙协议中设计非常详尽的“控制权继承与防御条款”，明确GP变更的内部程序，以及在任何情况下确保实控人对平台拥有绝对话语权的机制。

还有一个容易出问题的地方，就是平台内部LP（有限合伙人）之间的纠纷。有些员工因为离职退股闹得不愉快，或者对分红方案有异议，可能会向监管部门投诉，甚至去法院起诉。一旦持股平台卷入诉讼，不论结果如何，都会被监管机构列为重大事项，可能导致发行人被中止审核。我们通常会建议企业在申报前，对持股平台进行一次全面的“法律体检”，提前发现并化解潜在的纠纷。哪怕员工有点小情绪，也要在申报前“摆平”，确保带进资本市场的，是一个铁板一块、没有任何争议的利益共同体。

税务合规与筹划

我们来聊聊最接地气也最容易出事儿的问题——税务。很多人认为有限合伙企业是“税收透明体”，本身不交所得税，这没错，但前提是你得合规。在注册制IPO审核中，税务合规是底线，任何试图通过持股平台恶意避税的行为，都是不被允许的。监管机构会关注持股平台是否按规定履行了纳税申报义务，是否存在被税务机关处罚的风险，以及股权激励的股份支付费用是否在税前扣除合规。

在实践中，我发现很多早期的持股平台，特别是一些非公司制的私募基金或员工跟投平台，存在严重的税务漏报现象。比如，有的平台拿了分红没交税，有的平台发生了份额转让没申报个税，甚至有的平台为了避税，故意在税收洼地注册，却没有任何实质经营。这些问题在IPO审核时都会被翻出来。一旦被认定存在重大税务违法，不仅面临补税和罚款，甚至可能构成IPO的法律障碍。在当前的监管环境下，“税收洼地”不再是避税天堂，反而可能成为税务稽查的重点关注对象。 如果平台注册在霍尔果斯、西藏等地，审核员通常会要求提供当地的完税证明，甚至要求税务机关出具无违规证明。

针对这一点，加喜财税在为客户提供架构咨询服务时，总是强调：税务筹划必须在合规的前提下进行，不要挑战法律的底线。 我们建议企业在申报前，主动对持股平台的历史税务情况进行自查，并尽可能与主管税务机关进行预沟通，对于存在争议的税务问题，提前取得合规的处置方案。比如，对于非上市公司阶段实施的股权激励，目前有非常明确的递延纳税政策（101号文），但很多企业因为不懂或者图省事没去备案，导致现在无法享受优惠，需要一次性缴纳巨额个税。这时候，我们需要做的就是帮助企业整理材料，争取在当地税务局允许的范围内完成补充备案，将税务成本降到最低。

跨境持股平台的税务问题更是复杂。如果持股平台设在境外，或者股东中有境外人士，那么这就不仅涉及到中国的个税，还涉及到CRS（共同申报准则）下的金融账户信息交换，以及境外实体所在地的税务合规。一个简单的原则是： wherever you go, follow the rules. 如果你的持股平台在BVI，那么你必须确保BVI的壳公司是合规的经济实质，并且按时缴纳了相关的年费和可能的税款。在IPO审核中，保荐机构和律师都会要求提供境外法律意见书，证明境外持股平台的税务合法合规性。如果这块儿有瑕疵，处理起来的成本和时间成本，往往比境内问题要高得多。

注册制下的IPO审核，对于持股平台的关注已经从“形式合规”转向了“深度合规”。作为在企业服务一线奋战十年的老兵，我深知一个好的股权架构不仅仅是法律文件上的游戏，更是企业战略落地、利益分配和风险控制的基石。持股平台如果搭建得好，它就是企业腾飞的助推器；如果搭得不好，它就是埋在企业脚下的定时。希望我今天的分享，能给正在筹备上市的企业家们一些警示和启发。不要等到上了审核桌，才发现自己的持股平台全是雷。早点动手，专业规划，合规先行，这才是通往资本市场的康庄大道。

加喜财税见解

作为加喜财税的专业团队，我们认为在注册制全面实行的背景下，企业持股平台的搭建已不再是简单的税务工具或持股载体，而是IPO审核中的“必考题”。企业应当摒弃侥幸心理，从设立之初就将“合规性”置于“便利性”之上。我们建议企业在设立持股平台时，务必引入专业的财税法三方顾问，进行全方位的顶层设计，特别是在股东穿透、出资来源、税务筹划及锁定期安排等核心环节，要预留充足的整改空间和应对策略。只有那些经得起监管显微镜审视的持股平台，才能真正成为企业长期稳定发展的压舱石。